三次加息后 美联储为何不跌反涨？

美联储一如预期的在今日凌晨宣布加息75个基点，以28年以来最大单次加息幅度来遏制通胀飙升。也就是说，仅仅在这轮加息周期的第三次，美联储就开启了“史诗级”幅度的加息节奏。

除了大幅加息，与之前几次会议最大不同的是，鲍威尔不再强调有能力做到经济“软着陆”，而是极力避免谈论衰退，向市场清晰的传达控制通胀才是美联储当下的绝对首要目标。

不过美联储还承认了目前通胀正愈发受到他们无法控制的因素推动，不排除可能更多次75个基点的超大规模加息，年底联邦基金利率将达到3.4%，这会是2008年1月以来的最高水平。

要知道在5月初的议息会议上，美联储还坚定的认为未来几个月都不考虑加息75个基点，对于避免衰退态度坚定，市场一度欣喜若狂。

不过好景不长，市场也并未真正相信美联储的这一番“承诺”，尤其是在通胀和衰退忧虑继续加剧的情况下，美股自从上次议息会议之后，再度下跌超过10%，今年以来标普500的回撤超过20%，正式进入熊市，纳指更回撤了30%。

债市也是一番血雨腥风，十年期美债收益率升至将近3.5%，美债收益率再次出现倒挂，预示美国经济明年进入衰退的风险大大上升。

然而，这次美联储大幅加息决策坐实之后，市场反而如释重负，这又是为何?

三次加息，市场不跌反涨的原因

美联储在今年3月启动本轮加息周期，前两次宣布加息后，市场均出现一波反弹，5月的反弹幅度不及3月。这主要与美联储的温和行动有主要关系，尽管鲍威尔的表达愈发倾向于鹰派，但联储行动仍较市场预期来的鸽派。

而这次的情况并不相同，市场不再是希望看到美联储继续温和，如果美联储继续对当下的通胀“视而不见”，接下来通胀失控、衰退提前，要比当下大幅加息更令市场担忧。

市场对于加息幅度预期的重要转折点，正是在5月的通胀数据公布之后，这份意外的数据显示通胀不仅没有如期见顶回落，一些预期可能回落的分项不跌反涨，甚至较之前有加速的迹象。

而这次美联储释放出的控制通胀首要任务的清晰信号，加上市场加息预期被充分的提前定价，是这次市场乐观的核心原因。

利率期货市场显示，市场预期美联储在今年底前加息到至少3.5%的概率高达80%，也就是说，在今年剩下来的4次议息会议上，平均每次都要加息50基点，累计加息至少200个基点。

加息路径，长痛不如短痛

美联储连续加息幅度达到或超过50个基点的情况历史上并非没有，但实属罕见。90年代以来曾出现过5次加息幅度达到50基点，其中有4次都出现在1994年中到1995年初。

我们预计，这一轮美联储的加息路径，很有可能也类似于94年的这一轮，最大的特点是，比目前点阵图显示的加息路径来的更加激进、迅猛、但不持久。

1994年2月加息周期开启后，美联储先是试探性的加息3次，每次加25个基点，到5月开始加速加息50基点，11月更是一次性加75基点，次年2月再以50基点就迅速结束了这轮加息周期，累计加息幅度为300个基点。

直到经济开始放缓，美联储在当年7月又重启降息。在这段加息周期里，10年期美债收益率大幅上涨，但美股表现基本持平，阶段性调整的最大回撤为9%。加息结束后，经济增长，股市回升。

来源：WIND，银科金融研究院，过去业绩不代表未来表现

经济和市场，能否承受得来?

就目前美国经济而言，特别是消费和就业作为核心指标，仍然保持着强劲的势头，经济整体韧性较强。但一些相对更领先的指标，例如制造业新订单指数、消费者信心指数等，的确透露出放缓的迹象。

我们预计，美国经济很可能在三季度开始放缓，四季度放缓显著，衰退更可能出现在明上半年的时候。历史经验也显示，美国一旦出现国债收益率倒挂，平均来说会在一年后进入到衰退，与这个时间相吻合。

我们一直强调，美联储加息和缩表实现“软着陆”这是几乎是一件不可能做到的事情，根据过去的历史记录，美联储加息最终结果几乎都是硬着陆。1950年以来，15个主要加息周期中，有10个都以经济衰退告终。

不过，大家也不必对衰退过分担忧，美国经济韧性不宜低估，家庭和企业的状况要好于以往，抗风险和恢复的能力不会太弱。

就资本市场而言，大幅加息并不必然导致股市下跌，熊市反弹可能会继续上演。但随着美国经济放缓，企业盈利转弱是必然的趋势，资金成本仍在抬升，金融条件逐步收紧，美股下跌或仍有10%的空间。

历史数据也显示，标普500指数近12次熊市中，在回撤20%进入熊市后，平均会在接下来103个交易日内继续下跌14%后触底。

来源：Bloomberg，银科金融研究院

寻找防御性资产

对于投资者来说，在这段仍然至暗的时刻，首先需要在等待光明来临之前，增加防御资产和分散配置来抵御风险。在通胀持续更久的市场环境下，寻求在高通胀下表现更好的资产，是目前投资的首要任务之一。

而对于长期投资者来说，在未来的一到两年，不失为逐步部署中长期风险资产的重要机会。

历史数据显示，在通胀大于4%的时候，黄金和商品分别是表现最好的资产，黄金的年平均回报达到了14.6%，商品更胜一筹，有17.7%的最高回报。

在股票的不同板块中，能源、地产、公用事业、必需消费等更具备防御性，在因子层面，低波动、质量因子表现往往较佳。相对于股票，通胀是更加不利于债券类资产的，但有一个特例，通胀挂钩债券可以对冲通胀风险。

在传统的股债以外，房地产也是防御性资产的较好选择。以美国房地产REITs指数为例，在通胀高于2%的时期，REITs的平均年回报高达16.5%。

结语

就在美联储议息会议的前一天，曾帮助美国走出08年金融危机的前美联储主席伯南克，发文“力挺”美联储，坚定认为1970s大通胀不会重现，相信当下的美联储有能力、有空间在控制通胀的同时，做出最有利于经济长期发展的决策。

然而，以美国前财长萨默斯为首的一批经济学家，则认为目前的核心通胀水平其实已经相当于1980年代的峰值。由于美国通胀中占比较大的住房成本的计算方式发生了变化，相对来说，过去的通胀周期波动性更大，对美联储政策也更加敏感。换言之，想让现在的核心CPI回到2%的水平，可能不亚于当年沃尔克所面临的挑战。

尽管是我们不愿意看到的，但摆在美联储面前，遏制通胀、稳住就业、又避免衰退，几乎是无解的难题。美联储能否再现沃克尔的历史性高光时刻，此刻我们只能拭目以待。

(郑梅玫是银科控股研究院副总裁，不持有本文提到的相关股票，本文不构成投资建议)。

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